10月12日，以“信心·耐心·共筑未来”为主题的2024（第二十四届）中国风险投资论坛在上海举行。

　　论坛上，国家一级教授，中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长吴晓求就“中国资本市场的生态链正在发生重大变化”作主题演讲，清华大学学术委员会委员、国家金融研究院院长、五道口金融学院副院长田轩就“以风险投资推动发展新质生产力”作主题演讲。下面是主题演讲的主要内容。

　　风险投资和资本市场有密切的关系，风险投资是资本市场发展重要的活水源头。风险投资不发展，中国上市公司的质量不会太好，资本市场的发展又为风险投资的发展提供了退场的退出机制和有效的激励，所以它们之间相辅相成，是一种良性的循环。

　　资本市场是现代金融的核心。我们为什么要发展资本市场？为什么一个时期以来中央采取了积极有效的政策来提振资本市场？那是因为资本市场在整个现代经济活动中起着枢纽的作用。这次中央金融工作会议对资本市场做了科学定位，同时我们国家的经济现在应该说存在一些情况和问题。中央政治局会议明确提出，要正视问题，要正视困难。

　　第一，直接刺激消费，直接下场投资。我在很长时期里对这个建议没有做评价，因为中国经济的根本问题，是如何解决信心和预期的问题。有了信心，有了预期，中国经济就没有问题。

　　第二，我在思考什么因素在影响着居民的消费能力和消费需求的扩张。经济学理论告诉我有两种模型：一种是消费，是限期收入的函数。如果收入增长了，在其他条件不变的情况下，消费会有效扩张。第二个模型是存量财富的增长，也会推动消费的扩张。这两个都有道理，我赞成第二个思路，所以我们必须采取有效的政策南宫28，让居民部门重要的存量财富增长。房地产和证券化金融资产不要缩水、不要下跌。这次三部门9月24日的新闻发布会，我认为起了这方面的作用。中央政治局对当前经济形势作了科学准确的分析，用非常简短有力的文字来表达维护中国经济稳定和增长的信心。

　　第三，彻底解决中国经济发展的信心和预期问题。信心来自于哪里？来自于完善的法治。预期来自于哪里？来自于符合现代市场经济原则的制度体系。也就是说，我们必须坚定不移地走中国特色社会主义市场经济道路，坚定不移地推进改革开放，完善法治，中国经济的信心和预期就会得以恢复，这是根本之策。当然这需要一个过程。信心和预期能让人们有安全感，安全感是非常重要的。所以我是赞成第二种方法和第三种方法的结合。

　　回到资本市场中来。因为资本市场是居民部门存量财富重要的组成部分，而且这部分存量财富具有高度的流动性，它和不动产比如房地产等存量资产对消费和经济的影响力是完全不同的，它有高度的敏感性。我们必须要思考，一方面要让房地产存量财富，占据中国居民部门60%的存量财富，止跌企稳，要让资本市场止跌回升。这两个是不一样的，一个是企稳，一个是回升。三部门的政策非常重要，正因为9月24日三部门的政策，以及9月26日中央政治局会议的精神，我个人理解中国资本市场的生态链正在发生深刻变化。

　　我们首先要看政策中最重要的是什么？是什么政策让中国资本市场的生态链发生了根本性的变化？这个生态链是向积极正确的方向演变。三部门的政策都有亮点，在诸多的亮点中，最重要的、最具有历史意义甚至最具有里程碑意义的是央行创设的基于资本市场的结构化的货币政策工具，我们叫互换便利，以及面向上市公司和大股东的回购增值再贷款。这是央行创设的结构化货币工具。至于降息降准，这都是常规性的获益政策。

　　过去央行也创设了结构化的货币政策工具，但它面对的是小微企业或者高科技企业或者实体经济，从来没有面对资本市场，创设单一的、专注于资本市场的、结构化的货币政策工具。我当天看完以后突然发现，中国的资本市场将发生重大的历史性变化，中国的央行也会发生历史性的变化。传统央行关注实体经济，也关注存款类金融机构或者商业银行的流动性风险，关心金融体系的稳定，核心是关心商业银行的稳定。一旦商业银行出现了流动性风险甚至危机，央行会出手相救，但是过去对于资本市场是没有的。

　　实际上，中国的金融体系和结构已经发生了重大的变化，来自于市场证券化的金融资产、资本市场的规模已经越来越大，影响越来越广，波及面越来越宽。中国的金融结构正在发生深刻的变化，来自于市场的力量越来越大。这个时候金融体系的稳定就不仅限于存款类金融机构的稳定，还涉及到资本市场的稳定。而央行是一个国家金融体系稳定的最后力量，在这个条件下，中国人民银行当然理所当然应该对资本市场的稳定发展给予高度的关注。

　　9月24日创设这个工具就意味着，我们的央行由过去单一关心存款类金融机构的稳定转向关心存款类金融机构和资本市场双重稳定的时代已经来临。这意味着央行的功能发生了根本性的变化，我认为这是一个巨大的历史性机遇。

　　第一，央行这种互换便利是给市场提供信心。是告诉市场，如果你们缺乏流动性，我可以提供足够的流动性。市场要的就是这个，也就是央行已经站到资本市场的边上，在高度关注这个市场。它是关心市场、关注市场，市场不好了可以提供流动性，给市场的投资者提供巨大的信心。

　　第二，也不意味着它创造了新的货币，因为它不是基础货币。过去央行主要给存款类金融机构、商业银行提供再贷款，过去从不给非银行金融机构提供再贷款，但是今天它提供了。特别是对基于资本市场的回购增持提供再贷款的规模，这又是一个巨大的变化。

　　正是因为这样的变化，市场给予很高的解读。这几天市场一方面出现了大幅度上涨，另一方面也出现一些可以理解的波动。我并不认为央行这个政策调整和变化后，中国的市场就天天涨，中国的市场涨涨跌跌是市场本身的规律，我们要作为正常现象来看待。但是我们要知道，从这个时候开始，中国资本市场的生态链发生了深刻的变化。过去我们的市场是四边形的，上市公司当然是最重要的基石，投资者是基石，这两个是相对应的，还有资产和现金相交映，形成了市场。上面有一个监管者，主要监管这个市场的公开、公平、公正，主要监管信息披露和透明。上面有一个中介机构，要想办法通过它的专业能力，使市场和上市公司披露的信息必须是真实的，所以中国市场是一个四边形的市场。现在突然四边形加了一边央行，成了五边形。不要小看五边形的变化，能量巨大。商业银行的理财子市场巨大。如何让商业银行手下的理财子公司能有序按比例进入市场，这个必须考虑。

　　同时，中国证监会也着力改善中国资本市场的制度架构，制度变革需要时间，但是制度改革是非常重要的，也是长期资金入市包括央行提供流动性的重要前提。证监会吴清主席在会上说了三条，在这之前也做了很多改革，第一是并购，大量简化并购重组的流程，并购是资本市场成长最重要的动力，资本市场真正的发展来自于并购重组，不是上市公司越多越好，我认为这做了正确的理解。第二是引入长期资金，包括社保基金、养老金、企业年金、还有其他商业型的资金，也有条不紊地进入。这是一个财富管理的市场，上市公司变得很重要，改革就很重要。同时还倡导了价值管理，叫市值管理。市值管理在严格信息披露的条件下是可以的。在这之前对减持做了改革，对注册制做了新的理解，这些改革都在进行中，对IPO也做了适当改革。央行加入市场发展，更重要是投资者的群体更加多元了，资金流量会越来越大。我们的重点一定放在如何提高上市公司的竞争力上。上市公司的竞争力有足够的流动性，加上完善的制度结构，这是中国资本市场发展的三要素。后面两个都在做，我们要努力改善中国上市公司的竞争力。

　　我相信只要我们坚守改革的态度，正视困难和问题，我们一定能找到解决中国经济问题的办法，中国经济和中国资本市场未来一定可期。

　　非常荣幸有机会参加中国风险投资论坛，就风险投资怎么发展新质生产力做一个汇报。我们大的背景是要发展新质生产力，这是现在的战略机遇。另外，去年中央金融工作会议提出建设金融强国，要有“五篇大文章”，科技金融就是其中之首，而且提出了金融的政治性和人民性。

　　前些年都在讲金融科技，现在讲科技金融，我觉得底层逻辑是不一样的，金融科技更多关注金融，我们怎么利用大数据、互联网、区块链来帮助金融机构提高效率，做金融的创新，更多是用科技手段支持金融。科技金融讲用金融手段支持科技创新，绿色金融讲用金融手段和工具支持绿水青山，数字金融讲用金融手段支持数字经济发展，养老金融讲用金融手段解决老龄化的问题。“五篇大文章”要发挥金融的工具，风险投资对支持科技创新就起到非常重要的作用了。

　　为什么这个时候要发展新质生产力？有内部和外部的原因。我们国家2010年GDP第一次超过日本成为全世界第二大经济体，创造了奇迹。经济发展是有规律的，从经济学规律角度来讲，2010年之后，一定是从高速增长向中高速甚至长期向中速甚至中低速增长了。换句话说，经济的发展已经到了从高速度向高质量增长，倒逼我们要发展新质生产力，这是国内的原因。

　　从国际角度，客观上讲，虽然改革开放初期我们经济快速增长，但是我们的体量很小。很重要的节点，2001年我们加入WTO，深度参与了国际分工、合作和竞争，我们享受到了国际化的红利。从2001年我们的GDP开始迅速增长，2019年达到美国GDP66%，在2021年甚至一度达到77%，当然这两年因为汇率等各方面原因又有所下降了。这代表着什么？代表中国和美国的竞争已经开始进入到不可逆的阶段。背后逻辑就是中国对美国经济展开了不可逆的赶超。外部严峻环境导致我们必须发展新质生产力。

　　风险投资到底怎么发展新质生产力？我们国家发展很快，但是还受到很多关键核心技术“卡脖子”，布局还不足，美国很多关键部门对中国投资有限制。高科技发展新质生产力对我们来说是非常重要，迫在眉睫的。

　　我从风险投资角度讲两个方面。第一，我们需要宽容的个性和对失败包容的氛围。什么叫宽容个性？有学者曾经研究世界上的超级独角兽创业者，总结他们身上20个特质。在这些特质里用绿色代表一般意义上正面的词，比如年轻的、进取的、有想象力的、专注产品的、有持久力的、有好奇心的、有自我驱动的。黄色的词代表中性的，比如出身不好、总持反对意见、节俭的、没有安全感的。红色的词代表一般意义上认为负面的词，比如是疯狂的、孤僻的、冷漠的、不好相处的，非传统的、多疑的甚至是自私的。换句话说这是常人很讨厌的缺点，但是恰恰是在超级创业者身上出现的特质，我们不能用常规方法关注这些超级创业者。正是包容的文化，让他们做出颠覆性创新。我在清华五道口经常跟学生讲基础课，第一门课我就说咱们的学生都是中国最优秀的学生，智商没有问题，如果你发现你的同学室友是冷漠孤僻不好相处的，你就好好珍惜他，如果毕业以后他去创业，向你借钱，你肯定不能借，要投他，买他一些股票，他很可能就是一个超级创业者。我们社会要有包容的文化。

　　美国风险投资存续期10-12年，中国是5-7年，背后逻辑就是因为出资人构成不一样。美国出资人绝大部分都是机构投资者，机构投资者1/3是养老基金和退休基金，还有一部分是大学捐赠基金。换句话说，他们不在意短期投资回报，更加关注长期稳定的现金流，就是真正的耐心资本，允许他们不断探索、不断试错，让他们慢慢成长起来。中国绝大多数都是个人投资者，让一个家族个人拿1个小目标投到一个基金，锁10年、12年，压力是非常大的。

　　如果以出资金额来看，现在政府引导基金、政府背景投资的基金，会占到绝大多数的比例。政府天生应该是耐心资本，但是因为政府一些评价机制和体制还有涉及国有资产的保值增值，导致他们没有办法真正投那些风险非常高但是又极有创新性、极有成长性的企业。传统风险投资来源资金来源是LP，到有限合伙人那里募资。企业风险投资资金来源是背后的母公司，企业风险投资是非金融类设立的风险投资基金，通过二级部门进行早期投资。二级部门有的叫风险投资部、有的叫战略投资部，有的叫产业投资部，做的事是帮助背后母公司进行早期投资，像美国谷歌、英特尔和通用等，中国BAT、小米、华为走得比较靠近。

　　企业风险投资，投资主要目的更多是战略考量，而不仅仅是财务回报，资金来源是背后母公司，存续期非常长，非常吻合发展新质生产力科技创新的周期长、不确定性大、失败率高的特点。我们发现企业风险投资投资的项目，投的更多是早期项目，综合大型企业的研发中心和传统风险投资的优势，有雄厚的资金支持、有技术经验的背书、有广阔海量的市场项目，而且最重要的是对失败高度包容，因为不以财务回报为主要目的，存续期非常长。

　　发展新质生产力，很重要的就是要大力发展容错南宫28、包容的风险投资，大力发展企业风险投资。

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